De halving is ingeprijsd, het stock-to-flow model niet

Gisteren publiceerden we een uitgebreid artikel over de halving en de efficiënte-markthypothese (EMH). Daarop kreeg ik van verschillende kanten de vraag of ik denk dat de halving ingeprijsd is, en of ik geloof in EMH.

De woordkeuze vind ik treffend: "geloven in de efficiënte-markthypothese". Ik moest denken aan de inleiding van het artikel van Nic Carter. Hij betoogt dat we het eigenlijk geen hypothese moeten noemen, omdat het niet testbaar is:

Marktprijzen weerspiegelen beschikbare informatie

Hij noemt het zelfs tautologisch, omdat marktprijzen volgens Hayek "geconcentreerde informatie-outputs" zijn. De definitie van EMH wordt dan:

Geconcentreerde informatie-outputs weerspiegelen beschikbare informatie.

Tsja, recht is recht en krom is krom. Om die reden volgt Carter liever Nobelprijswinnaar Eugene Fama, die sprak over het efficiënte-marktmodel. Hij werkt dat verder uit naar de volgende definitie:

Vrije markten verwerken beschikbare informatie in de prijs, voor zover prijs-bepalers bereid zijn, en in staat zijn om dat te doen.

Ik geloof in de efficiënte-markthypothese als een nuttig model om over markten te redeneren, en vind de 'fuller conception' van Carter nog nuttiger dan de driedeling in zwak, semi-sterk en sterk.

De halving is ingeprijsd

Met dit model kunnen we redeneren over de halving: de markt is vrij, de prijs-bepalers weten er allemaal van, en het is redelijk om aan te nemen dat ze bereid waren om te handelen, en ook in staat waren om dat te doen.

De halving is dus ingeprijsd, dat wil zeggen dat je geen sterke, snelle stijging hoeft te verwachten rondom de halving, aangedreven door informatie over de halving zelf.

Uiteraard kan er best zo'n stijging ontstaan, maar dan is die niet gebaseerd op informatie die er nu al is. Bijvoorbeeld wat totaal ongerelateerde bewegingen gecombineerd met een flinke dosis FOMO.

Het stock-to-flow model is niet ingeprijsd

Dan het stock-to-flow model. Dat is heel andere koek. De vertienvoudiging van de modelprijs is namelijk zelf geen gebeurtenis (waarover informatie bekend kan zijn), maar een verwachting van het gevolg van andere gebeurtenissen. Naar die gebeurtenissen moeten we op zoek.

Eigenlijk weten we niet precies welk mechanisme ervoor zorgt dat de afgelopen 11 jaar het stock-to-flow model de koers zo goed beschreef. De meeste gebeurtenissen zijn namelijk ruis. Een stijging, een daling - de koers wandelt als een dronken man rondom de modelprijs.

PlanB noemt in zijn laatste artikel zelf "het complexe dynamische systeem van netwerkeffecten" als aandrijvende factor. 

Ik denk dat je het als volgt kan versimpelen:

Elke dag dat bitcoin niet dood is gegaan, is op zichzelf nieuwe informatie die door de markt verwerkt moet worden.

Elke dag is er nieuwe informatie: bitcoin is die dag weer niet gehackt, weer niet verboden, weer niet stuk gegaan. Er maken weer meer mensen gebruik van, het is weer veiliger, en er zijn weer meer diensten en beleid op gemaakt.

De laatste drie zijn niet vanzelfsprekend, maar volgt uit de teruglopende block subsidy. De prijs moet blijven stijgen om ervoor te zorgen dat miners de blockchain voldoende kunnen blijven beveiligen. En de prijs stijgt alleen als er meer vraag is, en er dus meer mensen meedoen. Elke dag dat bitcoin nog bestaat, is dus blijkbaar de prijs nog hoog genoeg om de blockchain veilig te houden.

Deze informatie kan niet ingeprijsd worden, omdat die pas beschikbaar wordt op het moment dat die dag aanbreekt.

Betekent dit dan dat de markt de risico's overschat, zoals PlanB suggereert in zijn artikel? Ik denk het niet. De markt prijst de risico's precies goed in. De bekende risico's en ook de onbekende, onkenbare risico's, de zwarte zwanen.

Het stock-to-flow model beschrijft het happy path waarbij geen fatale gebeurtenissen optreden. En elke dag dat we verder komen vallen er mogelijke fatale gebeurtenissen af, waardoor de modelprijs stijgt.

Nu al anticiperen op de toekomstige modelprijs betekent het negeren van de vele manieren waarop bitcoin in de tussentijd kan falen.

Als je dan naar het verleden kijkt, zoals PlanB doet in zijn artikel, dan zou je tot de conclusie kunnen komen dat de markt de risico's heeft overschat. Maar dat is achteraf geredeneerd, je negeert dan de unhappy paths die blijkbaar niet zijn voorgekomen.

Mijn suggestie zou zijn om het als volgt te formuleren:

Het stock-to-flow model is niet ingeprijsd, omdat de informatie over de gebeurtenissen achter het model nog niet beschikbaar is. Elke dag wordt een nieuw stukje beschikbaar, en elke dag prijst de markt dat in. Je ziet dat pas over lange termijn (signaal) omdat er op korte termijn nog veel meer invloeden zijn op de prijs (ruis).

De markt is wel efficiënt, omdat alle nieuw beschikbare informatie daadwerkelijk snel verwerkt wordt in de prijs.

Of, poetisch gezegd: Naarmate de tijd voortschrijdt, verdampen de risico's, en onthult zich de modelprijs.